要点总结：
• 财务表现：上半年总收入同比增长2%至57.68亿美元，系统销售额增长3%；经营利润同比增长10%至7.03亿美元，经营利润率提升80个基点至12.2%
• 门店扩张：净新增门店583家，其中加盟店151家占比26%；截至6月末总门店数达16,978家，肯德基12,238家，必胜客3,864家
• 盈利能力：餐厅利润率同比提升80个基点至17.4%，主要受益于食品包装、租金等成本下降；每股摊薄盈利增长7%至1.35美元
• 股东回报：向股东回馈5.36亿美元，包括3.56亿美元股票回购和1.8亿美元现金股息；计划2025-2026年向股东回馈30亿美元
• 税务风险：国家税务总局对2006-2015年关联方交易转移定价审计仍在进行，最终评估结果存在不确定性
• 未来关注：同店销售增长乏力，仅达去年同期100%水平；门店扩张主要依赖加盟模式；成本控制效果显著但收入增长放缓
百胜中国上半年业绩：门店扩张掩盖不了增长乏力的现实
百胜中国刚刚发布的中期业绩显示了一个典型的"量增价平"格局——门店数量在快速扩张，但单店表现却原地踏步。
扩张背后的增长困境
数据显示，百胜中国上半年净新增门店583家，这个数字看起来相当亮眼。但更值得关注的细节是，同店销售额仅达到去年同期的100%水平，换句话说就是零增长。这意味着公司2%的收入增长完全依赖新开门店贡献，而非单店效率提升。
从门店结构来看，新增门店中加盟店占比达26%，这反映出公司正在加速"轻资产"扩张模式。截至6月末，肯德基门店总数达12,238家，必胜客3,864家，总门店数突破16,978家。
成本控制显效果，但掩盖不了需求疲软
值得肯定的是，百胜中国在成本控制方面确实下了功夫。餐厅利润率同比提升80个基点至17.4%，主要得益于食品及包装物、物业租金等经营开支的减少。这直接推动经营利润同比增长10%至7.03亿美元，经营利润率提升至12.2%。
然而，这种利润率的改善更多来自"节流"而非"开源"。在消费环境依然承压的背景下，同店销售增长的停滞暴露了根本问题——消费者对快餐的需求并未显著回暖。
股东回报慷慨，现金流压力不大
公司上半年向股东回馈5.36亿美元，其中包括3.56亿美元股票回购和1.8亿美元现金股息。8月还宣布每股0.24美元的季度股息。这种慷慨的股东回报政策，一方面显示了管理层对现金流的信心，另一方面也可能反映出缺乏更好的投资机会。
从现金流来看，经营活动现金流为8.64亿美元，资本支出仅2.59亿美元，现金创造能力依然稳健。更值得注意的是，公司计划在2025-2026年间向股东回馈30亿美元，预期2025年全年股东回馈至少12亿美元。
税务阴霾仍未散去
一个不容忽视的风险是，国家税务总局对公司2006-2015年期间关联方交易的转移定价审计仍在进行中。财报明确提到，在未来12个月内可能会出现重大进展，包括专家审查及评估。虽然公司表示将继续为转移定价安排进行辩护，但最终评估结果的不确定性依然是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
预期差与未来挑战
市场可能低估了百胜中国的成本控制能力，餐厅利润率的大幅改善确实超出预期。但同时也可能高估了其增长韧性——在消费复苏缓慢的环境下，依靠门店扩张驱动增长的模式面临天花板。
更令人担忧的是，公司将2025年资本支出目标从7-8亿美元下调至6-7亿美元，主要因为单店投资成本的优化。这虽然有利于现金流，但也可能反映出扩张步伐的放缓。
核心逻辑仍然成立，但增速放缓不可避免
百胜中国在中国快餐市场的龙头地位和品牌护城河依然稳固，加盟模式的推进也符合轻资产运营趋势。公司预计肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比将分别达到40-50%和20-30%，提前达成先前目标。
但在消费谨慎、竞争加剧的环境下，高增长时代已经过去。投资者需要适应一个增速放缓但盈利能力持续改善的百胜中国。在当前估值水平下，其稳定的现金流和慷慨的股东回报仍具备一定的防御价值，但期待戏剧性的增长反弹可能并不现实。
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